Ottime notizie: niente peste, avremo solo la polmonite

Roma - Da metà settembre a oggi, nello stesso periodo in cui la lettura quotidiana dei giornali invogliava a vendere di corsa qualsiasi azione rimasta in portafoglio e a seppellire in giardino il magro ricavato, nello stesso periodo in cui l’Europa si è portata più vicino che ha potuto all’implosione e il mondo ha temuto la crisi finanziaria globale, il default di mezza Europa e una crisi verticale della Cina, in questo stesso periodo il Dax è salito del 26 per cento, l’SP 500 del 19 per cento e perfino Milano, la borsa del paese epicentro della crisi globale, è riuscita a crescere del 13 per cento.

A settembre, si noti, l’haircut greco pareva ancora essere del 30 per cento, mentre oggi la perdita è del 68 per cento. L’Efsf sembrava distare pochi giorni dall’operatività con ampia leva finanziaria mentre a oggi risulta ancora in mente Dei. Lo spread italiano era più basso. La Spagna sembrava potere chiudere l’anno con un disavanzo del 6 per cento e invece è finita con l’8. E soprattutto, l’Europa intera, Italia inclusa, pareva ancora al riparo da qualsiasi tipo di recessione, mentre oggi Willem Buiter di Citi ipotizza una contrazione di Eurolandia non solo per quest’anno (meno 1.5 per cento) ma anche per il prossimo (meno 0.4), andando ben oltre l’idea convenzionale di una recessione di tre-sei mesi che circola nel mercato. Fondo Monetario e Banca Mondiale, dal canto loro, abbassano le stime di crescita globale proprio mentre le borse sono in effervescenza, anche se le stime sugli utili 2012 sono oggi più basse di quanto fossero in settembre.

Se le borse sono cresciute così tanto con un flusso di notizie come questo, che cosa potrebbe succedere se il flusso dovesse diventare positivo? Avremmo un’accelerazione del rialzo in un clima di euforia?

Non c’è alcun dubbio. Il 2012, per i gestori, sarà difficile come lo è stato il 2011 e forse anche di più. Il rischio di rimanere difensivi troppo a lungo per poi capitolare e comperare poco prima di una discesa, rovinando il risultato di tutto l’anno, è piuttosto alto.

Prima di spingerci a fare ipotesi sui prossimi mesi cerchiamo di capire che cosa è successo da agosto a oggi, anche perché il meccanismo di fondo dei mercati, con ogni probabilità, non è cambiato. Nell’agosto 2011 i mercati hanno alle spalle 11 mesi positivi (6 di forte rialzo e 5 di consolidamento laterale). I 6 mesi di rialzo sono il risultato del Qe2, i 5 laterali sono l’effetto inerziale che riesce a prevalere sui dati molto deludenti dell’economia americana nel primo semestre. In agosto il flusso di notizie raggiunge un massimo di negatività (crisi del debito in America, nuova fase di crisi in Europa) che i portafogli sovraccarichi di azioni non sono più in grado di sopportare.

La correzione, veloce e violenta, svuota di rischio i portafogli, che si preparano alla fine del mondo nascondendosi sotto montagne di Bund, di Treasuries e di oro. L’andamento migliore del previsto dell’economia americana e, per una breve fase, di quella tedesca, inducono i gestori, compatibilmente con gli alti e bassi della pazzotica crisi europea, a compricchiare con grande cautela a partire dall’inizio di ottobre e a inseguire i dati americani in accelerazione.

Dalla metà di dicembre anche il flusso di notizie europeo cambia parzialmente di segno. I dati macro, come abbiamo visto sopra, continuano a peggiorare, ma i dati di policy, in precedenza disastrosi, mandano anche segnali positivi. La manovra italiana, quella spagnola, il fiscal compact (che cosa sia di preciso non lo sa nessuno, ma c’è almeno la parvenza di un accordo a fare qualcosa insieme e quindi a restare insieme), il rifinanziamento a tre anni per le banche (che scongiura o almeno compensa la fuga dei depositi), la conclusione delle trattative sulla ristrutturazione del debito greco (con perdite pesanti, ma formalmente volontarie e quindi prive di effetti sui Cds) e, in queste ore, il trilione del Fondo Monetario per Italia e Spagna (e non importa che si dimezzi subito e che si profili molto difficile anche raccogliere 2-300 miliardi, quello che conta, in questo momento, è l’intenzione di non abbandonare l’Italia). E non basta, perché all’orizzonte si profilano il Qe3 e la seconda tranche di rifinanziamenti a tre anni per le banche europee, illimitati e a tasso simbolico. Per finire, ma solo per adesso, l’Eba si prepara a ritornare sulla sua discutibile idea del capitale supplementare per le banche.

L’Europa, insomma, si è presa una grave polmonite da cui si riavrà a fatica, ma ha evitato la peste bubbonica che avrebbe contagiato il mondo intero. A modo suo è una buona notizia, tanto che per la prima volta, sulla Cnbc, abbiamo visto Issing felice, quasi euforico. Il peggio della crisi europea, dice, è alle spalle. La vittoria della Germania, aggiungiamo, è del resto totale. Ora resta solo da sistemare la provincia ribelle ungherese, una stupidaggine per cui basta Barroso.

In questo contesto, con i portafogli ancora semivuoti, la paura di perdere il rialzo spingerà gli indici ancora più su, anche in presenza di una recessione europea. Saranno sufficienti, per tenere tutto a galla, una crescita americana anche solo dell’1.5-2 per cento e una Cina che evita quell’atterraggio duro che perfino Roubini ha rinviato al 2013-14.

In mercati che oscillano tra la rappresentazione della morte e quella della resurrezione, il momentum spiega quasi tutto. In tempi ordinari, quando il male è una semplice recessione, l’investitore che non ha fatto in tempo a vendere aspetta paziente la ripresa e i portafogli vengono alleggeriti, ma non vengono svuotati. In tempi calamitosi, quando il male è assoluto e si immagina il fallimento delle banche e degli stati nazionali, l’investitore che non ha venduto a 100 sente di essere ancora in tempo a vendere a 10 o a 1 perché 10 e 1 sono comunque meglio di zero.

I portafogli svuotati diventano poi il più potente dei combustibili quando il mercato si gira. A un certo punto, forse in primavera, forse con l’SP vicino a 1350, il mercato comincerà a stabilizzarsi e a muoversi lateralmente. L’amministrazione Obama, sotto elezioni, farà di tutto per disinnescare le mine geopolitiche, prima fra tutte quella iraniana, e per evitare incidenti di percorso. Il Congresso, secondo il parere autorevole di Roger Altman, non farà nulla e quindi non farà danni fino a novembre.

Il mercato dell’auto americano continuerà ad andare bene. L’edilizia darà timidi segnali di ripresa. Gli stati e le municipalità smetteranno di licenziare e contribuiranno così a migliorare i dati mensili sull’occupazione. Alcuni paesi emergenti che sono cresciuti troppo in questi anni andranno mediocremente (Turchia e Brasile in particolare) ma in ogni caso cresceranno. L’India, che ha frenato molto, farà qualcosa per riaccelerare. Il Giappone rallenterà molto, ma manterrà il segno positivo.

Il mercato sarà disponibile a riconsiderare la recessione europea quando sarà sovraccarico, forse verso l’estate. Il percorso potrebbe quindi essere simile a quello del 2011, ma la correzione di metà anno sarà meno pesante se l’Europa, per quanto in affanno, apparirà capace di gestirsi.

In un contesto di disponibilità verso il rischio, il dollaro potrà avere qualche ritracciamento limitato e temporaneo, ma sarà bene per tutti se a un certo punto la sua corsa verso 1.20 riprenderà. Chi è troppo scarico di azioni compri magari poco, ma compri subito. E’ inutile, a questo punto, aspettare le mitiche aste di febbraio e marzo, perché verranno sicuramente sottoscritte con relativo successo. Le banche sono liquide e tengono i soldi in Bce in attesa di ripagare i loro titoli in scadenza, ma qualcosa avanzerà anche per i titoli di stato (molto meno per le imprese).

Detto questo, non suggeriamo a nessuno di appesantirsi troppo di azioni. Il rialzo sarà più per l’espansione dei multipli che per la crescita dei profitti. E i multipli, si sa, quello che un giorno danno, un altro giorno si riprenderanno.

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